주식시장이 KOSPI 고점을 연이어 갱신하면서 급등세를 이어가는 가운데 개인투자자의 열기는 아직 느껴지지 않는다. 10월 21일 기준 최근 3개월간 외국인은 15.7조원 순매수했음에도 개인은 22.7조원 순매도했다. 이는 과거 KOSPI 지수가 전고점을 돌파하는 경우 투자심리가 호전되면서 과열로 이어졌던 사례와는 매우 다른 모습이다.
아래에서는 과거 밸류에이션 고점과 9월 말 현재를 비교하여 KOSPI 지수 상단을 추정하였다. 과거 밸류에이션 고점까지 향후 주가가 상승한다는 보장은 없지만 적어도 단기 주가 상단을 어림짐작해 볼 수는 있을 것이다.
[표1]은 2005년 초 이래 국내 주식시장 밸류에이션(MSCI 기준) 지표이다. 선행 PBR(주가/장부가비율) 기준 밸류에이션 최고점은 2007년이었고 다음으로는 2011년이 고점이었다. 그러나 이때가 주식시장 거품 속 극단적인 밸류에이션 시기였음을 고려하면 현실적인 전고점은 2021년 PBR 1.5배로 생각할 수 있다.9월 말 현재 다른 모든 조건의 변화가 없다고 가정하는 경우 PBR이 전고점인 1.5배까지 상승한다면 KOSPI는 3921까지 상승할 수 있다.
이는 기업이익의 주주환원 확대를 위해 진행 중인 상법 개정과 배당소득 분리과세 움직임을 고려하지 않은 수치인데, 이러한 제도적 개선이 안착된다면 밸류에이션의 추가 확장도 가능하다.
예를 들어 한국 시장 밸류에이션이 상향 재평가되어 9월 말 기준 신흥국(이머징마켓) 수준(PBR 2.1)까지 이른다면 KOSPI는 최고 5516까지 오를 수 있고 중국(PBR 1.8) 수준까지만 올라도 KOSPI는 4758까지 상승이 가능하다.[표2]는 2005년 초 이래 주식시가총액을 통화량 M2로 나눈 비율(%) 추이이며 수치가 높을수록 고평가된 것이다. [표1]과 마찬가지로 2007년과 2011년을 버블 시기로 보아 제외하면 이후 최고점은 2021년의 67%이다.
이 비율은 9월 말 현재 59%로 향후 주식시장 호조가 계속되어 과거 고점인 67%까지 오른다면 KOSPI는 4200까지 오를 수 있다. 다만 이는 주식시장 내에서 신규 상장이나 증자 등 여러 조건에 변화가 없다는 단순화된 가정에 의한 것이다.
이상을 종합하면 현재 밸류에이션은 높지만 그렇다고 주가 버블을 떠올릴 시점은 아니다. 더욱이 앞의 주가 상단 추정이 최근 주식시장 제도 개선을 반영하지 않았음을 생각하면 긍정적 시각에서 접근하는 것이 나아 보인다.
